五粮液：资产置入上半年完成

　　从最近的终端销售反馈来看，2009年对五粮液将是压力严峻的一年。
　　面对在全球进一步蔓延的金融危机，被国人誉为白酒界“绝代双骄”的贵州茅台与五粮液依然保持“昂扬斗志”。昨日，五粮液发布了2008年年报，并发布董事会公告。2008年，实现净利润18.30亿元，同比增长24.23%，每股收益0.477元，净资产收益率15.91%。拟10派0.5元。
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　　毛利率下降
　　五粮液2008年销售白酒7.58万吨，下降22.5%，而行业同期销量增长了15%。即使这样大幅削减销量，公司中低档酒的毛利率也仅有17%，远低于2006年削减销量前的29%，同时也远远低于泸州老窖中低档酒31%的毛利率水平。
　　此外，五粮液2008年销售五粮液近1万吨，同比下降约15%。其中五粮液酒的出口量下降了50%以上，下降超过1000吨。通过集团内销的五粮液销量下降估计不到10%。同时，未通过集团销售的小品种五粮液和其他高档酒销售收入增长了89%。总的来看，公司内销销量的下降幅度显著低于我们在终端观察到的数字。
　　尤其值得注意的是，在下半年五粮液提高关联销售价格的情况下，2008年五粮液高档酒的毛利率仅为67%，同比下降了5个多百分点。
　　我们认为，毛利率显著偏低的主要原因是：原材料价格大幅上涨，2008年吨酒所包含的粮食成本和包装物成本分别是2006年的3.5倍和2.2倍，而包装物85%以上都是通过关联交易从集团购买的；在2008年比2006年销量削减了30%的情况下，公司的资产数量和员工人数并没有显著下降，人均工资水平反而涨了近一倍，同时还在扩建包装产能。2008年五粮液上述固定成本开支占到了总成本的33%，而泸州老窖仅为13%，相差悬殊。
　　压力严峻的一年
　　最近五粮液股权激励将有进展的传闻不断，但是我们认为，在目前的经济和限制高薪的社会舆论环境下，大型国有企业做股权激励可能有一定的难度，激励也难有力度。同时，这一计划还可能如同伊利那样带来大量的股权支付费用，压制短期业绩。
　　我们认为，公司问题的核心在于领导者的思路和地方国有体制等深层次方面。
　　相对而言，股权激励所能带来的业绩释放动机，要相对次要一些。我们认为五粮液的真正转变可能需要更多的耐心去等待。
　　另外，从最近的终端销售反馈来看，五粮液去年底的大幅提价导致其经销商基本无利可图，加之大量占用经销商资金，经销商对五粮液颇有微词。我们认为2009年对五粮液将是压力严峻的一年。
　　38亿集团资产注入
　　五粮液预计，将于2009年上半年完成对五粮液集团酒类相关资产的收购，交易价格按照上述资产的净资产评估值38.2亿元，以现金一次性支付。之前公告给出的上述资产的净值为28亿元，评估增值幅度超过35%。截至2008年底，五粮液账面有59亿元的现金，完全足够支付收购款。
　　此外，五粮液也不会再与集团旗下的丽彩集团进行关联交易。但是，上述收购资产的原材料供应在2010年底之前仍然需由集团来提供，价格仅为“协商确定”，而非依据集团采购价格，估计仍可能有利润的流出。
　　根据之前披露的数据，上述资产2007年和2008年上半年分别实现净利润2.7亿元和2.5亿元。考虑到目前金融危机的冲击、2008年上半年的利润可能有所夸大和未来关联交易的可能会有一定利润漏出，并按照2009年6月底完成资产收购计算，预计分别增厚2009年和2010年业绩1.5亿元和4亿元，合每股收益0.04元和0.11元。
　　由于五粮液所收购资产的成本费用情况都没有披露，因此我们仅仅做了一个简式的盈利预测。由于进出口公司关联交易价格上调幅度可能低于我们的预期，同时资产收购的时间和价格也都逊于预期，我们下调五粮液2009-2010年的EPS到0.59元和0.71元，相应的下调幅度分别为16%和13%，另外预计2011年的EPS为0.81元。目前股价对应2009-2011年的市盈率分别为29倍、24倍和21倍。我们继续维持对五粮液“谨慎推荐”的投资评级。