安琪酵母：成本下降将成业绩增长主动力

　　成本下降几成定局 毛利率将回升 

　　主要原材料糖蜜价格目前约850 元/吨，较去年公司的平均采购价1250 元/吨下降约30%。2012 年国内糖蜜市场呈现供大于求的态势，原因是国外糖蜜丰产导致国内出口下降，酒精厂、酱油厂糖蜜需求下降。今年糖蜜价格有望维持低位，反弹的可能性不大。公司目前已完成约20%的糖蜜采购量，平均价格在800-850 元/ 吨，较去年下降30%以上，整个采购将持续到5 月。预计今年的平均采购成本将低于850 元/吨，较去年下降32%。如果糖蜜价格继续下行，则均价有望跌破800 元/吨。毛利率将迎来拐点。 

　　2012年产能释放，欲破产能瓶颈 

　　2012 年公司将有大量产能投放，埃及项目将在5- 6 月达产，预计今年可贡献6000 吨产量；柳州2 万吨酵母生产线项目预计10 月底投产；YE 产能改造项目预计7 月份完成，改造后产能可提高产能6000 吨；产业园的四个项目也将在上半年陆续投产。我们估计酵母全年新增产量约1 万吨，同比增长不到10%；YE 新增产量在1 万吨之内，同比增长30%-50%。公司今年仍将面临一定的产能瓶颈，任何低于预期的达产进度都将直接影响业绩增长的幅度。

　　盈利预测及评级

　　预测11 年收入25.13 亿，同比增长19.6%。12 年营收主要取决于新增产能的达产进度，预计收入31 亿，同比增长23.2%。目前糖蜜采购价格同比下降约30%，若公司能按目前价格顺利锁定成本，则毛利率同比可上升5 个百分点。另外，保健品业务也有望在下半年发力贡献业绩。预测11-13 年EPS 为0.93、1.45、1.91 元，对应P/E 为28、18、14 倍。估值水平较低，成本回落使今年的业绩增长具有较高的确定性，建议"买入"，目标价35 元。