三季度经济增长数据存在低于预期风险

         【战胜市场】国家统计局10月15日公布了物价数据（CPI和PPI），10月18日公布9月份经济增长数据和三季度GDP增速，我们预计经济增长数据存在低于预期的风险。

　　9月份CPI环比涨幅大幅缩窄，同比增速重新跌破2%，为1.9%。9月份食品价格环比涨幅相比8月份出现了回落，双节效应带来的价格上涨并不明显。CPI食品同比增速（原始和季节调整数据）都位于全年低点，与经济增速连续的环比回落是一致的，也反映了需求对物价水平的抑制作用。9月份食品价格环比为0.2%，大幅低于8月份的1.5%的环比涨幅（根据统计局调查的最新数据显示，9月份下旬到10月份上旬，食品价格环比重新开始由正转负）。而非食品环比涨幅则可能由于工业品价格环比下跌的缩窄而有所改善上升为0.4%，环比涨幅超过了历史平均水平。

　　9月PPI环比跌幅相比8月有一定幅度的缩小，环比跌幅为-0.1%，同比跌幅在-3.6%。一方面是原材料价格出现了较大幅度的环比反弹，另一方面是制造业的供需缺口（PMI测算）出现了小幅改善，这都能够有利于PPI环比的改善，不过值得注意的是：与前几轮经济的调整相比较，本轮PPI环比下跌的幅度偏低。从1996年以来，PPI经历了三次比较大的下跌周期，1997—2002年，2008年，2012年。如下表所示，我们总结了三次PPI下跌的特征。

　　第一次PPI下跌的模式是“下跌的累计幅度大，持续时间长”，第二次PPI下跌的模式是“下跌的幅度大，持续时间短”，目前的PPI下跌的时间偏短，而且累计下跌的幅度偏小。近期考虑到部分行业的库存已经有明显的下降，去库存的压力相比前期有大幅的减轻，加上海外原材料价格的回升，很可能导致PPI环比涨幅进入第二季度的小幅修复阶段（PPI最长连续下降的时间在5~7个月左右，本轮是连续5个月下跌）。不过，考虑到价格调整的时间和幅度都不够，未来我们仍然可能看到PPI环比再次下跌（预计时间是在明年1—2季度）。

　　经济增长层面的数据，预计三季度GDP增速很可能低于预期，在7.2%—7.3%。

　　首先，PPI环比下跌的改善（从7月份的最大环比跌幅-0.8%缩小到9月份的-0.1%），很可能是以生产增速的下降为代价的：从旬日平均发电量同比增速来看，2012年7—9月份以来的增速平均在2%左右，远远低于2011年平均10%的增速水平，即使从最新的10月份上旬的数据来看，也仅仅勉强在2%的水平，并未出现明显的好转。事实上，从PMI生产指标的季度水平来看，三季度也是2010年以来的最低水平。

　　其次，从信贷融资量上来看，企业中长期信贷+非短融信用债融资的新增水平并未出现明显的趋势抬升，平均的水平维持在3000亿元的水平。这意味着政府的基建投资要么在融资上仍然有缺口，要么其增量还没有弥补企业投资下降的幅度，总的投资增速仍然没有明显变化（企业融资的目的很可能仅仅是维持杠杆或者降低财务成本）。

　　最后，三季度以来的外生性的外部原材料价格上涨，实际上会抑制经济复苏和刺激政策的效果。从CRB的指数来看（综合指数），7—9月份环比的涨幅都超过1%，尽管原材料价格的持续上升、原材料库存的下降以及需求层面的小幅改善可能稳定工业品的价格，但是如果需求改善不及预期，那么价格的上涨会反过来抑制需求的持续改善。

　　需求层面的数据来看，9月份出口数据增速有明显的反弹，不过大部分是由于基数效应造成。9月份出口同比增速反弹至接近10%，相比上个月有大幅的反弹。不过从环比数据来看，9月份环比增速为4.7%，仅比历史平均水平高1个百分点，考虑到6—8月份的环比增速（平均环比增速-0.6%）要远低于历史平均水平（平均环比增速4.5%），因此9月份的环比改善也算是正常水平，并不意味着出口有非常明显的复苏。至于同比增速的大幅改善，与去年同期的环比增速偏低有关（2011年9月份出口环比增速为-2%，远远低于平均3%的环比增速水平）。

　　考虑到企业的预期并没有出现明显改善，需求层面的改善可能反映在库存的变动上，生产层面的数据改善的可能性不大，预计三季度GDP环比增速将低于二季度，同比增速预计在7.2%—7.3%（市场预期在7.4%），低于市场预期的风险在上升。

　　财新网(微博)“战胜市场”专栏作家。广发证券研究发展中心首席债券分析师，复旦大学管理学博士，中国人民银行金融研究所博士后，先后在央行研究局和货币政策司从事研究工作，中金公司固定收益部前副总经理。