欧洲央行降息效果或将有限 货币政策难以平衡

　　积极稳妥地开展互换交易，将会对我国实体企业和金融机构的创新起到重要作用

　　尽快支持期货公司开展商品互换，并陆续开展其他互换业务，使其更好地服务于实体经济

　　提要

　　交易商通过互换，可利用双方的比较优势，降低融资成本，也可通过资产互换来提高资产收益。交易双方最终分配由比较优势产生的全部利益是互换交易的主要动机。

　　最基本的利率互换是固定对浮动利率互换。债务人根据市场利率走势欧洲央行将于9月5日举行例行货币政策会议，会前各方人士再次关注欧洲货币政策走势，但是不少分析人士预判，在目前金融和经济形势下，无论提高或降低利率都面临诸多困难，欧洲央行短期内将很难对现有利率进行调整。分析人士还认为，鉴于欧元区各国的经济状况和走势仍存在明显差异，从中期来看，欧洲央行可能将越来越难以制定适用于欧元区各国的货币政策。

　　降息效果或将有限

　　就当前利率与经济环境而言，降息对实体经济的促进作用受到分析人士质疑。目前，欧洲央行实行0.5%的主导利率，但据德国智库欧洲经济研究中心(ZEW)估算，当前欧元区整体实际利率水平已接近零，进一步降息的效果或将有限。

　　ZEW资深经济学家米夏埃尔·施罗德说，瑞士等国实行负利率是为控制本币币值，欧洲央行推行低利率政策旨在为金融系统提供足够的流动性并间接为危机国家提供廉价资金，而目前欧元区银行业资金状况较稳定，进一步降息也未必能够促使银行更多地放贷给企业。

　　同时，近期欧元区经济好转也降低了降息的可能性。第二季度，欧元区经济结束衰退，国内生产总值(GDP)自18个月来首次环比增长。不仅德国与法国分别实现环比0.7%和0.5%的经济增长，重债国家的萎缩程度也在降低。此外，欧元区8月份经济景气指数与8月份制造业采购经理指数(PMI)都达到两年来最高水平，一系列经济先行指标显示出欧元区经济正在回暖。

　　货币政策难以平衡

　　德意志经济研究所经济学家费迪南德·菲希特纳预计，欧元区经济向好的势头将继续，尤其西班牙、意大利两个较大危机国家的经济衰退或已见底，未来主要面临如何寻找适当增长模式并重获竞争力的问题。他认为，在此预期下，欧洲央行降息的可能性不大。

　　与此同时，央行升息的操作空间也较为狭小。首先，不少南欧国家并未结束衰退，希腊、塞浦路斯等国的债务问题也未找到最终解决方案，均有赖于当前低利率环境赢得走出危机的时间。

　　其次，升息或将对金融系统造成直接冲击。施罗德认为，欧洲央行在退出宽松货币政策前应会进行银行业压力测试，以避免贸然升息给市场带来震荡。欧洲银行管理局6月曾宣布将这一测试推迟至欧洲央行履行银行监管权力之后，即最早在2014年中。德意志银行9月1日的研究报告也认为，欧洲央行至少在2014年前不会升息。

　　总体来看，尽管目前欧洲央行不论升、降息都难有充足理由，但如果欧元区经济好转势头持续，欧洲央行应会越来越多面对何时升息的讨论。此外，如果美联储近期退出量化宽松政策，也将强化市场对欧洲央行何时采取类似行动的猜测。

　　现在的关键是，欧元区的内部不均衡短期内不会缓解。施罗德和费希特纳均认为，西班牙、意大利、葡萄牙至少还需几个季度才能实现微弱增长，而希腊可能需要3年至5年。另外，欧元区各国的通货膨胀率差异很大，如何平衡区域内各国对货币政策的需求，将成为欧洲央行的难题。，通过运用利率互换，将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或反向的操作。

　　上世纪70年代至今，全球金融衍生品市场的结构发生了巨大变化。最初交易所市场与OTC市场并驾齐驱，上世纪90年代末OTC市场交易规模逐渐超过场内交易，目前场外交易量占整个金融衍生品交易量的比例已接近90%。短短40年间，OTC市场得以如此迅猛发展，除了信息技术的最新成果不断被应用到金融市场外，OTC市场本身所具备的可以根据客户的特殊要求，灵活提供各种期限和条件的合约，以及交易成本低等优势，应是主要原因。

　　关于互换交易

　　互换交易是最常见的金融衍生产品之一，目前在整个OTC衍生品市场中占比最高，主要有利率互换、货币互换、商品互换和股权互换等。

　　互换交易的优势

　　在当今市场环境下，互换交易已成为现代企业进行融资和风险管理最有效的金融工具之一。对于使用者来说，相对于其他金融工具，互换交易具有明显优势：第一，可进行长期安排，最长可达一二十年，而期货、期权显然不能。在资产负债长期管理中，互换交易更为适用。第二，由于是场外交易，采用非标准化协议，具有较高的灵活性，可以满足交易商的个性需求。第三，利用互换交易可暂时改变给定资产和负债的风险与收益，而不必出售原始资产或负债。这对于流动性相对较差的资产负债尤为重要。第四，作为表外业务，可以为商业银行或投资银行带来不菲的收入。

　　基本功能

　　通过互换交易可实现两个基本经济功能：第一，在全球金融市场之间进行套利，微观上降低筹资者的融资成本，或提高投资者的资产收益，宏观上促进全球金融市场的一体化;第二，提高利率和货币风险的管理效率(利率和货币互换是互换市场中两类主流合约)，使筹资者或投资者在得到借款或进行投资后，可以通过交易改变其现有资产或负债的利率基础或货币种类，以期从货币或汇率的变动中获利。

　　近年来的发展趋势

　　①场外市场场内化。2009年12月，美国众议院根据美国政府确立的场外衍生品市场监管政策改革目标，通过了“场外衍生品市场监管改进措施”，这是首次尝试对原先不受监管的场外金融衍生品市场进行立法。

　　②功能扩展。一是完善了价格发现机制。二是拓宽了融资渠道。三是投资银行可利用互换创造证券。由于互换是在场外交易，可以规避外汇、利率及税收等方面的管制，同时互换又具有较强的灵活性，促进了投资银行的创新动力(310328,基金吧)。四是为银行等金融机构带来巨大的业务和利润空间。

　　互换交易在企业经营管理中的应用

　　在企业风险管理中的应用

　　管理市场风险

　　利率互换是指交易双方同意以名义本金为基础交换不同类型的利率款项。互换双方使用相同的货币，在整个互换期间没有本金的交换(正是因为本金本身不交换，故称为名义本金)，只有利息的交换，名义本金只是在互换中计算利息的基础。

　　最基本的利率互换是固定对浮动利率互换。债务人根据市场利率走势，通过运用利率互换，将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或反向操作。一般情况下，当利率看涨时，将浮动利率债务转换为固定利率债务;当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率。由此达到规避利率风险、降低债务成本的目的。利率可以有多种形式，任何两种不同的形式都可以通过利率互换进行相互交换，交换固定利率与浮动利率是其中最常见的互换。

　　与利率互换相比，货币互换不仅涉及利息支付的交换，还涉及本金的交换。货币互换是指交换具体数量的两种货币的交易，交易双方根据所签合约的规定，在一定时间内分期摊还本金及支付未还本金的利息。互换双方使用的货币不同，在到期日必须有本金的交换，而互换初始可以没有本金交换，本金交换率依据当时的市场即期汇率确定，两种货币之间存在的利率差则按利息平价原理，由货币利率较低的一方向货币利率较高的一方定期贴补。

　　在北美及欧洲，根据实体企业的现实需求，基于商品的互换交易目前也日益增加。商品互换是指交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流。商品互换能使交易商和保值商消除商品风险头寸，同时创造货币市场头寸;或者能在交易商和保值商不需要实际购买商品的情况下用来创造商品风险头寸。结果是，保值商或交易商的商品市场风险转为货币市场风险，或者相反。商品互换包括两种基本类型：固定价格与浮动价格的商品价格交换、商品价格与利率的交换。

　　管理信用风险

　　目前，在北美市场应用最广泛的信用衍生产品有信用违约互换(CDS)、总收益互换(TRS)、债务抵押凭证(CDO)。

　　信用衍生工具是一种金融合约，提供与信用有关的损失保险(放心保)。由于资产证券化只适合那些有稳定现金流的贷款项目，因此，对于债券发行人、投资者和银行来说，信用衍生工具成为继资产证券化之后一种新的管理信用风险的工具。

　　在CDS合约中，CDS买方定期向卖方支付一定的费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，CDS卖方没有任何现金流出。而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易，从而转移自身的担保风险。

　　在企业债券发行中引入信用违约互换，可以实现发债企业、CDS买方和卖方三方的共赢。对企业来说，通过发行附有CDS的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银行担保的依赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从CDS买方角度看，通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的收益。从CDS卖方来看，通过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通过出售CDS进行担保风险的对冲。

　　在企业融资中的应用

　　利用金融互换可大幅降低筹资成本，对比其他金融衍生工具具有不可替代的优势，并且有助于调整企业资本结构。通过互换，企业可以比较容易地筹措到任何期限、币种、利率的资金。因此，互换市场被称为最佳的筹资市场。

　　另外，上市公司在计划筹资时，经常会面临是发股票还是发债券的选择。上市公司可以在股市低迷、银行利率较高的情况下选择发行可转换债券，以降低筹资成本;而若想使公司债券与认股权证可以分离，并且获得两次融资的机会，则可选择发行附认股权证的债券。而当公司需要在股市低迷的情况下，通过处置所持其他公司的股票筹资时，就可选择发行一种新的、具有互换产品特征的融资工具——可互换债券。发行可互换债券可使发行人达到在低利息支出和可能在高出市场价的情况下处置普通股票投资的目的，同时使投资者的风险得以分散，这种风险分散会使可互换债券的价值大大高于可转换债券的价值。

　　在企业投资中的应用

　　利用股权互换交易，可以绕过资本管制，或者在不愿承担汇率风险时，间接投资于境外股票市场，起到替代直接股票投资的作用。股权互换是指交易双方，至少有一方支付由某只股票或股指收益决定的现金流，另一方支付的现金流可以由固定利率、浮动利率或另一只股票或股指收益决定。双方的支付以名义本金为基础，实际上不进行本金交换，有时本金额也可能是变动的。

　　互换交易与避税

　　在北美市场，股票交易要征收资本利得税，如果采用股票组合的方式进行投资，这笔税收成本也相当可观。而在股权互换交易中，由于不存在真实的股票交易，税收成本也可免除。

　　结论与启示

　　第一，互换交易可使企业和银行根据市场行情的变化，灵活地调整其资产负债的风险结构和期限结构，以实现资产负债的最佳配置。在我国目前金融开放的大背景下，积极稳妥地开展互换交易，将会对实体企业和金融机构的创新起到重要作用。

　　第二，通常情况下，鉴于对效率和成本的考虑，进行互换的双方并不会直接联系进行交易，而是通过金融机构这个中介。金融机构分别与参与互换的每一方签署单独的合约，如果双方均不违约，中介机构赚取一定比例的佣金。如果其中一方违约，金融机构就必须履行与另一方的合约，即承担信用风险。因此，中介机构收取的佣金实际是对其承担风险的补偿。

　　在实践中，由于金融机构很难同时找到持有数量相同、头寸相反的两家企业进行互换，因此，金融机构往往还会起到做市商的作用。在信用衍生品市场中，作为信用违约互换卖方的中介机构，可以通过购买无实体信用违约互换实现风险对冲。即卖出信用违约互换的同时，买入基于其他企业债券的信用违约互换，卖出与买入的互换所基于的债券具有类似违约风险等级。

　　第三，除了在金融市场中的应用外，互换交易在国际商品市场中的应用也十分广泛。就某种意义而言，商品的价格风险比利率风险和汇率风险更为广泛。随着我国加入全球经济进程的加快，许多领域都存在着巨大的商品价格风险。由于商品互换交易具有特定的实用性，作为期货市场的补充，虽然不能期待其解决所有的商品价格风险问题，但从国际市场的经验看，应对价格波动，商品互换无疑是应该选择并大力发展的工具之一。

　　第四，我国期货公司至今还没能获准开展任何互换业务，事实上，与其他金融机构相比，期货公司更加深入和系统地了解商品市场。因此，应充分发挥期货公司的这个优势，鼓励其进行业务创新，尽快支持期货公司首先开展商品互换，并陆续开展其他互换业务，使其更好地服务于实体经济。

　　第五，我国信用衍生工具的发展需要广泛的市场参与主体，有必要鼓励证券公司、期货公司、基金公司、私募基金等不同风险偏好类型的机构参与到市场中来，增加高风险偏好投资者在市场中的比重，提高信用衍生工具的市场供给，以促进债券市场的发展，进一步提高直接融资比例。特别是期货公司，其对产业客户的了解全面深入，可对企业的信用水平做到心中有数，因此可以作为信用风险缓释产品的卖出方，为中小企业进行信用增级，或者作为信用风险缓释产品的购买方，以降低中小企业标的债券的信用风险。