制糖行业:政策利空VS市场利多 胜负为谁

　　南宁糖会产销数据速递：09/10榨季各省产销数据基本符合预期

　　广西：09/10榨季产糖量预计700万吨左右

　　虎年元宵节刚过，09/10榨季的首次糖会在广西南宁隆重召开，会议传递出明确的减产信号，由于种植面积下降、持续干旱，云南、广西等省区食糖产量出现下降，降幅基本符合我们此前预期。

　　广西预计09/10榨季产糖量700万吨左右。广西09/10榨季甘蔗种植面积1480万亩，下降6%，但由于单产水平和产糖率提升（增加0.63个百分点至12.5%），广西截至2月底的甘蔗入榨量同比仅下降3.6%左右，产糖量仅微增1.6%左右。

　　截到10年2月底，广西全区共入榨甘蔗4576万吨，同比上榨季减少167万吨，产糖572万吨，同比增长9万吨，销糖287万吨，产销率50.17%，同比增加15万吨和提高1.86个百分点。预计广西09/10榨季食糖产量将只有700万吨，同比下降7%。

　　广西甘蔗收购成本由260元/吨升至314元/吨。广西大部跨蔗区抢购甘蔗非常严重，经过两次联动加价后，糖厂实际收蔗成本普遍高于名义的290元/吨水平，我们预计实际收蔗价在350-400元/吨左右，北海地区甘蔗抢购价一度攀高至500元/吨。

　　广西糖厂多数提前收榨约15天。09年11月3日广西正式开榨，102家糖厂大规模开榨主要集中在11月中旬和12月上旬，目前已进入生产的后期。由于后期甘蔗量不多，许多糖厂停榨过节，近2-3天内还有8家糖厂收榨。预计3月份大部分糖厂将收榨，较上榨季提前大约15天。

　　云南：预计食糖产量170万吨，降幅24%居各省之首

　　60年不遇的持续干旱导致云南食糖大幅减产。截至2月20日，云南全省累计入榨甘蔗617.28万吨，相比上年同期的775.5万吨减少20.34%；产糖75.92万吨，较上年92.62万吨下降18%，平均产糖率12.30%，上年同期为11.94%，全省已生产酒精4.42万吨。

　　截至目前云南省本榨季累计销糖22.92万吨，产销率30.19%，较去年同期的32.96%低，销酒精1.45万吨，下降的主要原因是开榨减少及干旱的影响。

　　由于受到近60年不遇的持续干旱和早期霜冻的影响，预计全省甘蔗入榨量将减少350万吨，有3家糖厂因糖料短缺而停产，多数糖厂设备利用率只有60-70%。

　　预计云南09/10榨季食糖产量再度低于此前175万吨的预期，估计只有170万吨。同08/09榨季223.5万吨相比，云南省产糖量下降24%左右，降幅居各蔗糖主产省区之首。

　　另外，本榨季云南有三家糖厂没有生产，目前有3条线已收榨，近期还有1条生产互将要收榨，原料蔗的不足已经严重制约了云南省的食糖产量。

　　广东：预计食糖产量92万吨，略低于此前预期

　　截到2月28日，广东省累计产糖75万吨，销48万吨，库存27万吨，产销率64%。

　　预计3月份全面停榨后，广东全省产糖量将达到92万吨，相比上榨季的105.82万吨减产14万吨左右，其中湛江估产甘蔗850万吨，产糖86万吨或略有不足，其他地区不足6万吨，广东产糖量低于我们此前预计的94万吨量。

　　全国：预计09/10榨季产糖量1076万吨，消费量增至1430万吨，产销缺口为350万吨

　　由于甜菜糖已经停产，因此我们预计09/10榨季全国食糖产量将下滑至1076万吨，不足1100万吨，同比下降13.4%。

　　我们对食糖消费量的判断与前期报告中观点一致，在即饼干、饮料等农副食品加工业的快速拉动下，2009年我国食糖需求量保持在1390万吨左右，同比增长2.96%。

　　保守预计2010年我国用糖需求量将再度增长2.88％至1430万吨，这样我国食糖产销缺口将高达350万吨。

　　供求分析结果显示，2010年全国食糖供求关系将非常紧张，预计前三季度国内糖价仍有强劲的支撑，预计现货糖价稳定在5000元/吨附近的可能性较大。

　　全国工业用糖需求：09年1-12月份累计增长17.08%，将对糖价构成支撑

　　国家统计局的数据显示，含糖食品产量的快速增长超过了所有人的预期，饼干、糖果、速冻主食品、乳制品、罐头累计产量的同比增幅在10%以上，糕点、冷冻饮品、碳酸饮料类(汽水)分别为6.41%、6.03%和7.08%.

　　工业用糖累计增速由1-9月的12.23%一直提升到1-12月的17.08%。下游消费快速增长使食糖消费量的增长可能超出我们和市场的预期，产量的下滑和消费的加速增长，将共同对本榨季后期的糖价产生坚实的支撑。

　　政策利空VS市场利多，胜负的天平将向何方倾斜？

　　本次糖会还邀请到了发改委经贸司、发改委经营运营司、农业部种植业司等政府官员，为了确保中国食糖产业的平稳供应和“两会”期间的糖价稳定，本次糖会上释放出如下利空信号：

　　其一，农业部要求广西方面千方百计增加农民甘蔗种植面积，目前给的指导意见是：10/11榨季广西甘蔗种植面积为1650万亩，在09/10榨季1480亩基础上增加11.5%；

　　其二，云南糖协要协尽全力鼓励农民种植甘蔗，否则下榨季产糖量可能仍然无法增加；

　　其三，发改委明确表示，10年3月5日即本周五将会抛储打压糖价；.其四，大力推广高产蔗田和良种试点，力争在2015年以前使甘蔗亩产由4.42吨/亩提升到5吨/亩，即使种植面积不变，我国食糖产量也会增加200-300万吨，达到1400万吨左右，与当前食糖消费量接近。

　　我们对以上利空信号逐条解读如下：

　　其一，农业部固然希望农民多种植甘蔗，但我们调研了解到，现在农民种植甘蔗的比较效益非常低，农民最终愿不愿意增加甘蔗的种植面积还未可知。以最乐观的测算来看，亩均年收入=6吨/亩×350元/吨=2000元/亩，扣除人力、化肥、收获成本后，每亩净收入=70元/吨×6吨/亩=420元/亩，假定人均种植5亩地，年净收入也只有2100元/年。相比之下，现在城市民工荒导致外出务工打工效益提升很快，月均薪资1500元×12月/年=18000元/年；同时，西瓜、木薯等经济作物的种植效益也提升很快，均高于甘蔗种植，因此，我们预计农民选择大规模种植甘蔗的积极性并不大；

　　其二，云南目前旱情尚未缓解，甘蔗主要种在沙地、荒地、坡地上，种植的成活率不高，在没有解决人畜用水和农作物灌溉之前，我们对云南省下榨季甘蔗的种植面积增长率持谨慎态度；

　　其三，3月5日发改委抛储只会改变短期市场预期，不会改变市场供求，这在我们此前的报告中反复提及过，但在国际糖价拐点隐现而大幅调整的背景下，国家抛储对市场还是有一定的震慑效果，但只是昙花一现的可能性偏大。

　　其四，单产水平的提高不能一蹴而就，通过良种推广和科技进步，我们是有可能实现未来五年单产提升到5吨/亩水平的，但问题是，届时需求也会持续刚性增长，到2015年我国食糖产量恢复到1400-1500吨的时候，需求至少增长到1700万吨了，因此，长期扩张难解短期供不应求的燃眉之急。

　　综上，我们认为国家调控的利空消息会进一步提高糖市波动风险，但属于短期的调整，市场供应偏紧的利多基本面最终将占据上风，后市糖价仍有可能在减产加剧和需求超速的双重推力下重返高位，不过，是否能再创新高则存在较大的不确定性。

　　投资逻辑和股票策略

　　我们认为中国糖价并非由计划定价，而是由市场供求关系来决定的，因此，在政策和市场的角逐中，我们倾向于认为——胜负的天平最终会倾向市场化的供求力量。

　　股票策略：继续提示南宁糖业风险。对于南宁糖业，我们在去年底曾反复提示过风险，公司旗下的四大糖厂中，伶俐、香山两大糖厂目前已经停榨，另外两大糖厂东江和明阳也即将收榨，这样南宁糖业09/10榨季食糖产量可能只有50万吨左右，公司目前采取了较为激进的销售策略，我们认为无论未来糖价上涨或下跌，公司2010年业绩的增长空间都已经大大收窄。

　　因此，2009年全年及2010年上半年将是南宁糖业盈利最好的阶段，按照周期性公司低PE卖出的逻辑，我们建议客户在2010年10月份之前逢高减持南宁糖业股票。

　　因为此时很有可能是年内糖价的高点，当然，这一判断还需要我们后续不断的跟踪研究，在此我们保留对制糖行业观点进行随时修正的权利。

（作者　谢刚）

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